山西百圆裤业连锁经营股份有限公司的招股说明书及首发申请于9月16日通过了证监会发审委的审核，尽管背负着过度依赖加盟渠道的业务模式压力，但是不可否认的是该公司巧妙安排股权结构，促使关键加盟商成为公司股东，通过资本纽带将独立的销售渠道融合为利益共同体，以此保障了该公司最近三年营业收入复合增长率为37.77%，归属于母公司股东的净利润复合增长率更是高达43.79%.但是看似靓丽的业绩表现却无法掩盖财务数据中存在的严重矛盾，其间隐现的巨额采购离奇消失、通过人工成本进行利润操纵，以及前后矛盾的终端销售等问题特别值得关注。

　　离奇消失的库存商品

　　百圆裤业的全部产品均采用外包加工模式，公司并没有自行生产类业务，因此收支结算和成本构成核算也非常简单，向外包加工商采购裤子成品计入存货-库存商品，在直营店或加盟商确认卖出时结转为成本。这意味着该公司年度内对外采购总金额，应当等于当年度利润表中经营成本发生额，再加上资产负债表中存货-库存商品科目的净增加额。但是这一显著的财务逻辑，却未能体现在百圆裤业的财务数据当中。

　　根据招股说明书采购情况部分的信息披露，2011年上半年从前五位供应商处合计采购金额为6264.25万元，占全部采购总量的56.74%，由此不难计算出全部采购金额为11040.27万元，而这一数据也恰与披露的成品裤装采购总额11040.52万元基本相当。这意味着在不考虑对外销售成本结算的影响下，库存商品应当增加11040.52万元。

　　同时，利润表显示，2011年上半年营业成本为13197.5万元，这意味着对外销售过程中消耗了13197.5万元商品，则二者差额2156.98万元应当形成2011年上半年库存商品的净减少金额。但是依照财务报表附注披露，库存商品2011年上半年末余额为6070.89万元，相比2010年末7398.84万元仅净减少了1327.95万元，与前文的推算金额之间相差了829.03万元的库存商品差异无法解释，而这一金额占该公司2011年上半年实现税前利润总额3464.92万元的23.93%，这意味着相当于半年度税前利润四分之一的成品库装流向不明。

　　对此，本刊认为，导致829.03万元库存商品差额产生的只可能有两个原因，一个就是少报了营业成本导致虚增利润829.03万元，另一个原因便是虚增了期末库存商品余额、虚增资产。

　　事实上，根据该公司披露的2008年到2010年的库存商品详细数据，以及成品裤装采购总额和营业成本进行测算，不难发现资产负债表中的库存商品余额增加量，均显著高于根据采购总额和营业成本测算出的理论金额，可见2011年上半年并非是孤立存在的，在2009年和2010年两年同样存在累计金额高达3208.94万元的库存商品差异金额流向不明，此间隐藏的风险之大无需多言。

　　"廉价高管"背后的利润操纵

　　高管人员的薪酬高于全体员工平均薪酬，这似乎是天经地义的事情，但是百圆裤业却似乎打破了这一常规，根据高管人员薪酬部分的信息披露，部分高管人员2010年全年薪酬尚不足5万元人民币，这一薪酬标准是否公允？这需要参照该公司全体员工的平均水平来进行判断。

　　财务报表附注部分披露，2011年上半年应付职工薪酬-工资科目增加金额为995.16万元，对应该公司同期357人的员工总数，则人均半年度工资金额为2.79万元，则折合全年人均工资金额为5.58万元，远远高于前文披露的部分"廉价高管"薪酬收入。这些身居"财务总监"等要职的关键岗位，却宁愿接受远低于公司职工平均水品的薪酬，岂不怪哉？

　　天下没有免费的午餐，同样也不会有甘愿"廉价"的高管，在不符合常理的薪酬体系背后必然存在隐情。值得关注的是，前文涉及的这些廉价高管人员，同时亦是百圆裤业的间接持股人，持股数量少则2万股，多则9万股，而这部分股权均是在2009年中参照每股净资产价格作价增资而来，一旦公司成功上市所能够获得的资本收益，绝非是区区数万元工资所能比拟的。

　　由此不难使人产生猜测，这些手握大笔股权利益的高管人员，在力促上市的利益驱使下，甘心承受"廉价"，借此提升公司的利润水平，进而获得更高的股价定位、获取更大资本收益。上市前通过各种隐匿协议压低薪酬水平、增加利润，而在上市后大幅提高高管人员收入，是当前证券市场的常见现象，但是这显然涉嫌通过员工工资进行利润操纵，或许百圆裤业又是一个活生生的案例。

　　前后矛盾的销售单价

　　百圆裤业的产品构成简单，仅包括三大类裤子，销售渠道则包括直营店和加盟店两种。通常来说，直营店实现的销售收入全部纳入到公司的营业收入当中，而加盟店则需扣除归属于加盟商的差价收益，因此体现在公司财务数据中，直营销售单价将远高于加盟销售。同时由于二者单位成本一致，因此直营店毛利率将远高于加盟店毛利率，就这一点来看，百圆裤业很好地吻合这一行业特征。财务附注数据披露，2011年上半年加盟业务毛利率为35.07%，直营业务毛利率则高达66.49%，看似不存在显著矛盾，然而矛盾却潜藏在对销售单价的进一步测算当中。

　　成本数据披露该公司2011年上半年产品单位成本为48.31元，而这是不会受到销售渠道的影响的，直营业务66.49%的毛利率对应销售单价则为144.17元，而这一价格即是在售价统一管理条件下公司产品的终端市场价格。但是，如果针对该公司披露的不同价位产品，在2011年上半年的具体销售量占比进行加权测算，则可以推算出加权销售价格应为162.51元，这意味着该公司测算出来的直营业务实际实现的销售单价，远低于公司信息披露的价位，二者存在显著矛盾。

　　同时，招股说明书披露该公司对于产品的终端售价管理相当严格，最大折扣也仅为90%，也即对应着146.26元的最低加权销售单价。这意味着即便该公司全部产品刚一上市便以九折的价格销售，按照2011年上半年披露的产品结构测算出来的加权销售单价，也同样高于144.17元的测算数据，可以确定该公司针对产品终端销售单价的信息披露前后矛盾。

　　对此，本刊认为，该公司在产品销售明细构成部分的信息披露存在重大差错，存在刻意虚增高价位档、高端产品的销售占比，借以"逃离"百圆低端产品定位的市场形象，存在信息披露误导之嫌。

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