中国经济已交出了基本符合预期的半年报，宏观调控的积极效应逐步显现：经济增速走缓，通胀高企但似将回落。但新的风险因素也还在演绎：房地产泡沫、地方债风险、美国的QE3、欧元区的债务危机。未来的半年，这些新的风险将如何演进，我们又该提防何种风险？带着这些疑问，我们在交通银行（601328）首席经济学家连平博士赴京发布其下半年经济展望之际专访了他。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　物价可控 不会硬着陆
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：目前多数国内机构认为经济不会发生所谓的“硬着陆”，但对通胀见顶回落的预期似乎有所变淡，更明显的是，近两个月随着GDP和PMI数据呈现明显回落，已有不少经济学家认为下半年经济增速最低会降到9%以下，越来越多的人认为中国陷入“滞涨”，您是怎么看待下半年宏观经济的？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：我们认为下半年经济“硬着陆”的风险确实很小，现在GDP增速连续两个季度放缓，同时国内制造业PMI数据连续三个月放缓，其内部分项指标的表现显示国内经济增长减速的态势可能将延续到三季度。但这次经济减速不会出现2008年的情况，是“十二五”开局的新经济周期下温和可控的回落。现在投资和进口等数据表现仍然强劲，这也表明国内经济增长的内生动力仍然充足，预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策收紧力度的减缓，经济增速将启稳回升，估计三季度经济增速为9.3%，四季度为9.5%，全年经济增长应能保持在9.5%左右。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　我反倒认为，从现在的情况看，下半年需要关注的一个问题是结构调整不力，经济结构变差。近年来，结构改善难度加大，比如今年以来投资增速较高，但房地产和汽车行业调控下，消费增速明显放缓，消费比重下降。明年政府换届，投资需求不会明显减弱，结构也不会有太大改变。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　第二个需要关注的问题是政策的滞后效应和叠加效应。当前，在货币政策和监管政策等多项政策的共同作用下，出现了局部流动性偏紧的情况。现在M1、M2增速已从2009年11月的34.63%和29.74%的高点分别下降至今年上半年的13.1%和15.9%，都低于十年平均水平的17.5%和18.1%，且上半年“倒剪刀差”消失，预计下半年货币供应增速将维持相对低位。M1和CPI的关联度是非常高的。一般来说，货币供应量影响CPI时滞为一年左右，但前期4万亿刺激政策积累了较多的流动性，这一影响时滞的时间可能比一般情况要长些，从而下半年通胀回落、紧缩效果显现的可能性非常大。因此有必要把握好政策调控的力度和节奏，避免滞后效应和叠加效应对经济运行带来负面影响。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　当然，货币供给/GDP的比值还是高的，物价长期上涨的压力依然不容小视，但这不能说明短期就会一直涨，毕竟在价格调控下，市场出现波动是很正常的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　现在食品价格涨势较猛，民众感受十分强烈。但下半年粮食供应仍很充足，秋粮能丰收，粮价是在上涨，但步伐较缓。在中国，不存在粮食价格大幅上涨的基础，而且我们国家粮食进口也不多，不依赖国际市场，是有自主性的。除了粮价能得到控制，猪肉价格的涨势已明显出现疲态，未来随着对猪肉价格的调控加码，疏导流通环节的措施跟进，在市场作用下，估计过2个月就会出现下跌。在我看来，中国唯一不该进行调控的就是劳动力价格，工资涨幅跟不上经济发展，普通劳动者从经济增长中分得的收益太少，这不利于刺激消费，促进社会公平。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　我们预计，全年CPI基本可控制在5.2%左右，通胀失控的风险较小。初步判断，2012~2013年通胀均值在2.5%~4.5%之间；如没有国内外市场的突发因素影响，明年年中CPI可能回落至3%左右。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：上半年，银行间市场出现过几次资金利率短暂急剧走高的情况，甚至导致机构在正常交易时间内拆借不到钱，以致被迫延长交易时间，这是不是说明调控已经偏紧了？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：这说明市场流动性偏紧。这与融资需求旺盛和调控有关。目前，货币市场的资金面比较紧张，银行间市场出现的几次资金利率急剧走高的状况，商业银行减少了投资债券市场的资金。作为银行间债券市场的绝对“主力”，准备金率达到较高水平，银行会减少债券投资需求，这是不利于债市发展的，因此“提准”应该慎重。 现在债市已经出问题了，一些城投债在二级市场上遭到机构砸盘，还波及到了一级市场，造成发行不力。当然这跟市场担心地方债危机有关，但也反映出银行间市场流动性之紧张。应该说，银行资金头寸偏紧是主因，这对银行的发展很不利。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：那么准备金率还应当继续上调吗？在央行对加息异常谨慎的情况下，如果再慎用准备金率这一工具，未来该如何进行流动性的管理呢？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：下半年外汇占款增势难减，准备金率仍有继续上调可能，但考虑到部分银行流动性压力较大、准备金率走高给市场带来的压力，预计下半年准备金率调整频率会明显放缓，年内还有可能上调1-2次，每次0.5个百分点。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　我们简单测算过，下半年公开市场到期资金共1.62万亿，假设外汇占款增加1.8万亿（月均3000亿），加上不可测的因素影响，共有约4万亿的新增流动性需要对冲。若下半年公开市场回笼力度与上半年持平为2.3万亿左右，则再有两次、1个百分点的准备金率上调就大致可以将新增流动性的约78%回笼掉，而上半年新增流动性的回笼率为80%左右。因此，考虑到下半年公开市场回笼力度很可能加大，（实际上，2007~2010年的上半年，公开市场回笼资金均在3万亿以上，今年上半年的回笼力度是近年来最弱的），即便考虑到财政资金下放，下半年准备金率上调次数很可能不会超过两次。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　考虑到前期调控政策的效果已经开始显现并将进一步显现，以及小企业面临的融资困难，宏观调控的收紧力度将减弱，节奏适度放缓。在发行利率上行扩大央票发行空间、准备金率上调面临诸多制约的情况下，公开市场操作有望取代准备金率成为回收流动性的主要工具。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　当前，中小企业正面临信贷资源紧缺、融资成本急剧攀升的困境，保障房全面开工也需要大量融资，下半年信贷运行不排除局部适度放松的可能。从数据看，上半年社会融资总量增速是下降了，但不代表融资结构得到了优化，大量融资是通过影子银行贷款出去的。加上前期政策的叠加效应，下半年政策在流动性的把握上应有很好的“度”，M2如果低于15%是偏低的，我认为，M2控制在16%的目标可以留一点弹性。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　不会长期维持高利率水平
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：很多对中国经济持悲观态度的人认为，未来地方债务和房地产泡沫会成为极具破坏力的“炸弹”，您觉得其风险水平如何？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：当前地方政府融资平台风险总体可控。地方债问题没有一个较长过程难以真正的解决，操之过急，压力过大反而容易产生负面作用。要给地方融资平台以时间，需要让合理的项目有资金流进去，给融资平台以较好的融资渠道。在把握好存量的同时，还要注意严格控制新项目上马，同时地方政府要把债务偿还在预算中考虑进去，该抵押的抵押，该担保的担保，该给予承诺的给予承诺。这一点上银监会已经推动各方做了卓有成效的工作。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　过去十年的一年期存贷利率的中间值分别为3.06%和6.39%，在经过最近一次加息后，目前3.5%和6.56%的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上，同时中美之间的利差已为近十年来的最高水平，短期内美国没有升息的可能，利差扩大会吸引短期资本流入。目前境内市场资金紧缺，实际利率高企，投资收益较高对境外资本也有较大吸引力。再考虑到下半年物价涨幅回落，建议年底之前存贷款基准利率调整需要谨慎。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：那么房地产市场的调控会不会过于严厉呢？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：下半年抑制房地产市场价格的因素和推动房地产市场价格的因素共同存在，但抑制房地产市场价格的因素更强。今年初，政府出台了一系列房地产调控政策，这些调控措施和货币政策叠加对房地产市场起到了抑制作用，房地产市场价格大幅上涨的预期已有所改变。从宏观环境、市场需求和开发商资金状况看，预计2011年下半年房地产价格将有所松动但幅度有限，一线城市降幅将在10%左右。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　从保障性住房建设看，保障房建设目标能够实现，大规模保障房的推出将对低端房地产市场造成一定冲击。从政府房地产调控政策看，2011年下半年在通胀趋缓和地方财政压力较大的情况下预计政府不会出台更严的房地产调控政策。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：那么因调控而有所下滑的房价会不会在政策松动以后出现反弹，从而令房价调控功亏一篑呢？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：所谓“金九银十”，房子是有刚性需求的。房价下跌加上刚性需求释放，住房交易可能会活跃一些。但这种活跃是由于降价导致的成交上升，所以不会导致价格大幅反弹。虽然今年开发商资金链尚未达到2008年资金的紧张程度，但明年开发商的资金链状况依然不会好转，因为银行不会明显增加房地产贷款，靠影子银行很难得到满足。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　海外市场趋于恶化
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　《投资者报》：目前看，美国经济复苏的前景依然扑朔迷离，QE3也是悬而未决，欧债危机更是愈演愈烈，虽然最近有点好消息，欧元区领导人峰会对希腊第二轮救助计划的协议达成了，但我们担心，海外市场的风险会不断发酵，最终对中国宏观稳定形成挑战。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　连平：欧债危机短期内难以有效控制，受制于偿债能力限制，目前借新债还旧债的模式仅仅是推迟危机的到来，未来偿债高峰可能更为集中，预计欧盟2011年GDP同比增速在1.8~2%.美国下半年经济增速也将进一步放缓。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　虽然理论上由于量化宽松政策边际效用递减，推升通胀等副作用加大，QE3推出实际价值不大。但考虑到现实中美国政府可能继续推行将国内危机转嫁给全世界的政策措施，目前仍不能完全排除其再推出QE3的可能性。美元利率仍将长期处于谷底状态，QE3仍有一定的可能性，所以国际大宗商品市场需求仍非常旺盛，未来新兴市场国家的输入型通胀压力不太可能出现大幅下降。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　欧洲的困境其实是整个制度和经济政策互相结合的结果。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　在民选政府体制下，中央政府和地方政府要满足老百姓的要求，只有加码支出，而凯恩斯主义经济政策正好竭力主张财政政策和国家干预。因此政府债务长期看只会增加很难减少，最终谁来负担？还是国家财政负担，这个问题还将不断演绎。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　未来美国经济只会在现在不好不坏的情况下往前慢慢走，可能某一个阶段会稍微好一点，但中央财政积聚了这么大的债务，三大评级公司不断发出警报，未来不确定性还是很大。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　所以，受欧债危机持续、美国经济放缓、日本地震、新兴市场国家高通胀抑制经济增长等因素影响，我国出口环境不确定性增强。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　但全球经济增速只是复苏放缓，不太可能出现大幅下滑，我国外需虽将有所减弱，但出现明显恶化的可能性不大，预期下半年出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍能保持在20%左右，预计进口增速仍将快于出口，达到27%左右，全年贸易顺差将进一步收窄，从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右，净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。